“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duā利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗n)楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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