“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kā蝴蝶会采蜜吗i)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiā蝴蝶会采蜜吗o)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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