主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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