《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷边际贡献的计算公式是什么呀>一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

<边际贡献的计算公式是什么呀strong>　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏边际贡献的计算公式是什么呀(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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