文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.关一下月亮是什么意思6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(k关一下月亮是什么意思àn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债关一下月亮是什么意思务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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