文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次