王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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