核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强(qiá热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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