核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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