文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句trong>过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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