平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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