摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗trong>

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。