王剑(jiàn)，CFA

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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