摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，2000克是多少斤 2000克等于多少公斤4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出2000克是多少斤 2000克等于多少公斤现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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