王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入小舞去掉所有衣服是什么样子的，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(rón小舞去掉所有衣服是什么样子的g)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特小舞去掉所有衣服是什么样子的殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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