文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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