平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.祈使句例子英语，祈使句例子10个3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增(zē祈使句例子英语，祈使句例子10个ng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(祈使句例子英语，祈使句例子10个qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 祈使句例子英语，祈使句例子10个