分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，tan1等于多少，tan1等于多少兀疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(tan1等于多少，tan1等于多少兀duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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