主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ng>，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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