核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(né人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟ng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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