王昕杰(jié)：我们认为未来一年(nián)美国有80％的概率进入衰退。美国银行业的风波提升(shēng)了衰退概率(lǜ)，劳工市场有潜在降温的可能。随(suí)着劳工参与(yǔ)率(lǜ)的提(tí)高(gāo)，以及(jí)新增就业(yè)的下降，未来失业(yè)率有抬升(shēng)的可能，这将会是导致美(měi)国经济(jì)名义上进入衰(shuāi)退，最(zuì)主要的(de)推动力。

　　由于冬季(jì)异常温(wēn)暖(nuǎn)，欧元区的经济表现好(hǎo)于预期。欧元区未来(lái)12个月出现(xiàn)衰(shuāi)退的机会(huì)为60％。该地区面临的(de)通(tōng)胀(zhàng)问题比(bǐ)美国更(gèng)为持(chí)久。因此，我们(men)预计欧(ōu)洲央行将再次加(jiā)息50个基点，将存款利率提高至3.5％，并在今年余下时间保持这一水平。中国(guó)经济(jì)的强势复(fù)苏，是全球经济增长“混沌”中的“启明星”，3月宏观(guān)数据进一步好转，增强了(le)投(tóu)资者对于国内(nèi)经济增长(zhǎng)复苏的(de)信心。

　　后续美(měi)联(lián)储加息节(jié)奏如何(hé)？

　　许长泰：5月美联储已经最后一(yī)次加(jiā)息了。虽然说(shuō)通胀还(hái)没(méi)有回到(dào)美联储的政策目标。但是3月份开(kāi)始，银行出现问题，这都是高利率环(huán)境带来(lái)冷却经济的副作用。在(zài)整体通胀数据逐步(bù)往下走的环境之下，企业信心也开始(shǐ)是越走越弱。美联储今年加息或许(xǔ)已经结束。

　　美联储可能要到了明年上(shàng)半年才会认真的去考虑(lǜ)降息(xī)。虽然说通胀见顶回(huí)落(luò)，但是回落的速(sù)度(dù)不(bù)够快，而且美联储主席鲍威(wēi)尔在(zài)过去的半年(nián)12个月多(duō)次(cì)提到，他宁(níng)愿(yuàn)经(jīng)济出现(xiàn)一个温和的经济衰(shuāi)退。可(kě)见，他对于降低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的决心(xīn)还(hái)是非常明显的，就是他宁愿(yuàn)牺牲经济增长一部分来(lái)抑制通(tōng)胀。

　　丁晨(chén)：经(jīng)过最近(jìn)的银行业问题，市场对美联储加息(xī)的预期发生(shēng)了较大(dà)波动。目前市场(chǎng)预计(jì)，5月份的加息会是最后一(yī)次(cì)，然后在第四季度开始逐步调整利率水平，以实现利率的正常化（即降(jiàng)息）。对资本市场来说(shuō)，这是个好消息，因(yīn)为高利率(lǜ)环(huán)境导致美元流(liú)动性下降和投资成(chéng)本(běn)急剧(jù)上升，这已经在全球资本市场上反映(yìng)出来(lái)了。不论是美国的银行业还是高收益债券领域(yù)，都出现(xiàn)了流动性和短期成本(běn)上升带来的冲击(jī)。

　　胡一帆:我们认为(wèi)美联储最(zuì)近(jìn)一次加息后，进入观望态势。现在(zài)市(shì)场普(pǔ)遍预(yù)期从今年三季度(dù)开始，美国将进入一个技术性(xìng)衰退(tuì)，可能在年底(dǐ)会有一次减(jiǎn)息。但(dàn)是美联储现(xiàn)在论调(diào)还是比较的(de)鹰派，至少从美联(lián)储官员的点阵图看，大(dà)部分美联储官员都认为(wèi)在2024年前不(bù)会减息，与(yǔ)市场预(yù)期有(yǒu)一(yī)定的差距(jù)。当然，我们要(yào)动态(tài)地(dì)看问(wèn)题，应根据未(wèi)来几个(gè)月美(měi)国(guó)经济的实际情况去做出(chū)调(diào)整。

　　卢里：预计5月(yuè)美(měi)联储加息后进入了观(guān)察期(qī)。短期(qī)，联(lián)储将在控通胀及防范金融(róng)风(fēng)险之间争(zhēng)取平衡。后续如果(guǒ)美(měi)国金融体系(xì)风险(xiǎn)继续累积并形成(chéng)进一步(bù)的风险事件，可能会(huì)推动联储更早转向。美国经济衰退终局确定性较高(gāo)，在此(cǐ)情(qíng)景下，长久期的利率债(zhài)、高评(píng)级信用(yòng)债会在大类(lèi)资产中取得相(xiāng)对(duì)较好表现(xiàn)。

　　王昕杰：目前(qián)来看，美联储(chǔ)可能在下半年降息50个基点。虽然美联(lián)储结(jié)束加息周期及随后的宽松(sōng)政策可(kě)能利好股市，但是(shì)这仅在(zài)没(méi)有(yǒu)衰退接踵而至时成立(lì)。多数情(qíng)况下，只有经济状况(kuàng)触底(dǐ)才(cái)会构成股市反弹的充分条(tiáo)件。与股票不同，政(zhèng)府债收(shōu)益率的表现在美联储加息接近尾声(shēng)时通(tōng)常更容易预测。一(yī)直以(yǐ)来，10年期政府债收益率的(de)高位几(jǐ)乎总是在最后一次加息前后出现，然后在接下来的12个月平均(jūn)下跌(diē)70个基点，原因(yīn)是增长放(fàng)缓(huǎn)及通胀下降压低了(le)收益率(lǜ)。

　　怎么看AI带来的投资(zī)机会？

　　许长泰：首先，一季(jì)度，A股 AI相关的(de)企业已经录得一定的上(shàng)涨。就如“淘金(jīn)热”的时候，做(zuò)工具的大概率能赚钱。工具率先获得利好，这是比较自然的(de)逻辑。其次，AI会给(gěi)现有的(de)公司(sī)带来哪些变(biàn)化，这是我们需要(yào)思考的(de)问题(tí)。例如(rú)广告公(gōng)司，AI是否(fǒu)可以进一步提升它的投放精准度。不过，考虑到部分国家叫停(tíng)了Chat-GPT的使用。这里(lǐ)的不确定性是比较(jiào)高的。第三，中国有庞(páng)大的市场，政(zhèng)府(fǔ)积极的在(zài)推动数(shù)字化的进程，我们认为中国有非常大的潜力。

　　丁晨(chén)：大(dà)模(mó)型在训(xùn)练环节(jié)和推理环节都需要消耗大量(liàng)的(de)算(suàn)力，涉及到(dào)的硬(yìng)件领域包括(kuò)由CPU、GPU或ASIC芯片、存(cún)储芯片构(gòu)成的服(fú)务器，以及配套(tào)的(de)交换机、光模块(kuài)；自去年年底以来，产业链已经陆续收到(dào)了上述(shù)硬(yìng)件产品环(huán)节的订单上修。

　　大(dà)模(mó)型(xíng)主要涉及(jí)两类产品，一类是公有云(yún)上部署的大模(mó)型(xíng)，包括(kuò)模型的(de)API接口调用、模型的分布式计算部署(shǔ)、数据库等中间件(jiàn)，主要面(miàn)向to-C类(lèi)的终端场景，主要(yào)基于生成的字段数（token）来收费；另(lìng)一类是部署到私(sī)有(yǒu)云(yún)上的大模型，主要(yào)面向to-B类的终端场景，主要根据部署成本(běn)来(lái)收费；应用场景落(luò)地较为多元，在搜(sōu)索、文档处理、文学艺术创作、金融、电(diàn)商、企业内(nèi)部管理都(dōu)有非常多可以探(tàn)索(suǒ)落地的案(àn)例(lì)，在(zài)未(wèi)来(lái)2-5年将会呈现出百花齐放(fàng)的格局，投资机会主要来(lái)源(yuán)于(yú)下游潜在的(de)目标用户群体规模(mó)较大、用户的付费意愿强或者用户的使用(yòng)时长较长的场景。

　　胡一帆：ChatGPT一定会颠(diān)覆很多(duō)行业。与此同时，我(wǒ)们(men)看(kàn)到，中国高度重视数字经(jīng)济，尤其是大数据(jù)、硬科技和软科技的发展(zhǎn)，今年成立了国家数据局，国(guó)务(wù)院(yuàn)重组科技部，三大运(yùn)营商都加(jiā)大了在(zài)数据方面(miàn)的投(tóu)入(rù)，中(zhōng)国的(de)云企业也发展迅(xùn)速。

　　我们尤其看好亚洲半导体(tǐ)的发展。该板块目前估值处于(yú)历史低位，随着去库存的稳步推进，半(bàn)导体板块(kuài)在今(jīn)后的6-10个月会有(yǒu)所改(gǎi)善。拥有众多半(bàn)导体企业(yè)的韩国市场(chǎng)则将是亚洲(zhōu)上升(shēng)空间(jiān)最大的市场。

　　此外(wài)，A股(gǔ)的精选(xuǎn)科技主题也将(jiāng)有不俗表(biǎo)现，因为很多中国(guó)的科(kē)技企业(yè)在(zài)后疫情时代，会更关注(zhù)利润和现(xiàn)金流，从而产生一些可以跑(pǎo)赢(yíng)大盘的机会。

　　卢里(lǐ)：AI大模(mó)型（特别(bié)是(shì)机器学习与深度学习模型）的发展将带来以下方面(miàn)的投资机会：AI芯片，AI模(mó)型(xíng)的训练与推理需要(yào)大量的算力，这将带动AI专用芯片(piàn)的(de)需求与发展。云计算(suàn)服务，AI模型需(xū)要庞大的(de)数据集和计算资源进行(xíng)训练，这(zhè)将推动公共云服务商(shāng)的发展。数据服(fú)务，AI模型需要海量数据(jù)进行训练(liàn)，数据(jù)采集、清洗(xǐ)和标(biāo)注(zhù)服务(wù)将大有(yǒu)可为。AI软件与服(fú)务，在各行业内，AI模型将被广泛应用，企业将(jiāng)大举采(cǎi)购(gòu)各(gè)类AI软件与服务(wù)，如机器视觉、自然语言(yán)处理、机(jī)器人等以满足自动化的需求。

　　埃隆·马斯克（Elon Musk）和一群人工智能专家及业(yè)界高管呼(hū)吁暂停开发(fā)比OpenAI新发(fā)布的GPT-4更强大的系统。对此(cǐ)，你(nǐ)怎么看？

　　胡(hú)一(yī)帆：在(zài)一定程度上增加公众对AI技(jì)术研发的知(zhī)情权以及行业自律是有其必要性的。一方(fāng)面，知名人士的呼(hū)吁显示出(chū)行业(yè)内对人工智能安全(quán)与可(kě)控性的高度(dù)重(zhòng)视，这有助于提高公(gōng)众对此(cǐ)的认识，同(tóng)时(shí)促进相(xiāng)关(guān)法规与标准的出台(tái)。暂停(tíng)开发(fā)更强大的(de)模(mó)型有助于行业理解(jiě)现有模型的风险与影(yǐng)响，为下(xià)一代模型的管控奠定基础(chǔ)。OpenAI发布的GPT-4模型已(yǐ)足够强大，需(xū)要一定时间观(guān)察其对社会产生的影响。但另一方面，依靠公(gōng)众人士发起的自律(lǜ)性暂停可能难(nán)以有(yǒu)效执(zhí)行(xíng)。人工(gōng)智能行业内竞争激烈，暂停(tíng)进一步研究难以形成广泛(fàn)共识(shí)，领先机构(gòu)会继续推进研究旨在保持竞争优势。

　　丁(dīng)晨：业界呼吁暂停开发更(gèng)强大的生成式AI 模型，并非(fēi)技术发展方向出现了偏(piān)差，而更多是出于(yú)对监管缺(quē)失的担忧(yōu)，因(yīn)而呼吁社会思考在(zài)使用过程中产(chǎn)生的法律规(guī)制(zhì)风(fēng)险以及(jí)科(kē)技伦理挑战。一方面(miàn)，现(xiàn)在 OpenAI 的 GPT 大模型部(bù)署在(zài)公有云(yún)上(shàng)面，用(yòng)户交(jiāo)互过程(chéng)中的数据可能涉及(jí)到用(yòng)户隐私和企业(yè)机密，因此现在(zài)越(yuè)来(lái)越多的企业客(kè)户开始转向(xiàng)规划(huà)私有部署大模型(xíng)。另(lìng)一方面，不法分(fēn)子也(yě)更(gèng)有机会借(jiè)助生成(chéng)式 AI 提高电(diàn)信诈骗的效率、研发限制性产(chǎn)品的效率(lǜ)等。

　　目(mù)前(qián)，中国监管层(céng)在立法(fǎ)进度(dù)上领先(xiān)于海(hǎi)外，2023年4月(yuè)11日，国家(jiā)互联网信息(xī)办(bàn)公室正式发布《生成式(shì)人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，提出(chū)生成(chéng)式人工智能服务提供者应该承担信息安全(quán)主体责任，做(zuò)好(hǎo)个人信(xìn)息保护、未(wèi)成年人保护、内容(róng)安全管(guǎn)理等工作，我们相信在生成式人工智能(néng)领域的监管会(huì)日(rì)益完善。

　　今(jīn)年剩余时间(jiān)投资策略(lüè)如(rú)何(hé)调整？

　　许长泰：未来3个月就6个月，全球市场资产类别方面，固(gù)定收益或者(zhě)债(zhài)券为优先，低配(pèi)股(gǔ)票(piào)。如果美国(guó)经济(jì)进入下半年(nián)，经(jīng)济(jì)增长速度持续(xù)放缓，衰退风险(xiǎn)增强(qiáng)，那么(me)目(mù)前美国股票的估值相对于企业盈利的(de)预期是(shì)相对乐观了。

　　如果今年经(jīng)济(jì)开始放缓(huǎn)，即便美(měi)联储不降(jiàng)息 ，那么(me)10年期30年期的美国国债，它的(de)利率还是要往下(xià)走，利率往(wǎng)下走代表这些债券的价格往上升。

　　环球市场方(fāng)面：股票的(de)部分摩根(gēn)资产管理目前是偏向中国及广泛意(yì)义上(shàng)的亚洲市场。

　　尽管截至目前，标普500还是跑赢沪(hù)深300，但(dàn)是(shì)经验告(gào)诉我们，如果中国的企业盈利增长比美国快(kuài)，沪深(shēn)300或MSCI中国(guó)通常能跑赢标(biāo)普500。

　　债(zhài)券(quàn)方面，摩根(gēn)资产(chǎn)管理比较(jiào)青睐欧美的政府债(zhài)券(quàn)，再加上一些投资等级的(de)企(qǐ)业债。不看好(hǎo)高收益债的原(yuán)因(yīn)在于：当经济表(biǎo)现越来越差的时候(hòu)，一些信贷(dài)评级比较低的企业债，它的信用差会拉宽，相应债券价(jià)格承压。货币方(fāng)面：看跌美元。同时，若美元贬(biǎn)值，大部(bù)分的亚(yà)洲货币都会得到支持。商品：对能(néng)源跟工业(yè)金(jīn)属(shǔ)持(chí)相对中(zhōng)性态度，商品中比(bǐ)较(jiào)看好黄金。

　　丁晨：资产配置策(cè)略(lüè)现(xiàn)在时间节点看，大(dà)类资产相(xiāng)对配(pèi)置(zhì)上，我们认为股票优于债券，优于商品(pǐn)。年末有降息预期(qī)的条件下，股票估值(zhí)压力会(huì)减(jiǎn)小(xiǎo)。商品受全球总需求(qiú)下(xià)降和(hé)中国复苏缓慢(màn)的影响，下半年(nián)反转的(de)机会不大(dà)。

　　股票市场上，考(kǎo)虑(lǜ)年(nián)初至今的表(biǎo)现，之后(hòu)可能会(huì)出现中国优于欧美股市的情况(kuàng)。尤其是(shì)香港市场，在公司业绩普遍平稳转好(hǎo)的基本面条件下(xià)，受(shòu)其他因素影响的估值(zhí)因素(sù)带来的(de)下跌调整幅度比较大。换句话(huà)说(shuō)，目前的(de)港股表现有背离基本(běn)面的(de)情(qíng)况。

　　胡一帆：站在资产配置角度(dù)看，我们认为美国的盈利增长及通胀前景(jǐng)仍存在较大的(de)不(bù)确定性。如(rú)果通胀(zhàng)下降，股票表现(xiàn)会(huì)较出(chū)色，债券(quàn)也会受益。如果经济出现严重衰退，债券表现一定优于股(gǔ)票。如果通胀(zhàng)卷土重来，将(jiāng)出(chū)现和去(qù)年(nián)一样的股债双杀，对成长股则尤为不利。股票市(shì)场投资策略(lüè)：股票方面，我(wǒ)们不看好美股和成长股。我们的(de)股票(piào)投资(zī)策略(lüè)是分散配(pèi)置(zhì)。我们看好新兴(xīng)市场，特别是(shì)中国(guó)。

　　债(zhài)券市场投资策略(lüè)：整体而言，我们认为今年(nián)债(zhài)券的表(biǎo)现会优于股(gǔ)票的(de)表现，特别是政府债券和投资级(jí)别的(de)债(zhài)券，能够(gòu)提供不错的收益率，而且即(jí)使在经济下行的(de)时候也非(fēi)常具有韧性。商品市场投资策略(lüè)：我们同时也(yě)看(kàn)好黄金和石(shí)油(yóu)价(jià)格的(de)上涨。看(kàn)好(hǎo)黄金最主要(yào)是因为避险情绪的上升。我们预测到2023年(nián)底，黄(huáng)金(jīn)价格会达(dá)到2100美元/盎司，2024年年3月底之前会达(dá)到2200美元/盎司。

　　我们认为油(yóu)价会(huì)进一步(bù)上(shàng)行，主要是由于(yú)供给(gěi)端的收缩。外汇市场(chǎng)投(tóu)资策略(lüè)：由于美联储停止(zhǐ)加息，美元(yuán)的(de)利(lì)差优势收窄，因此(cǐ)我(wǒ)们要(yào)为美元走(zǒu)软(ruǎn)做好(hǎo)准备。

　　卢里：历史走势上看，衰退情景后，债券和(hé)黄(huáng)金表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，成长股有阶段性行情衰退情景下，利率带来(lái)的分母端制约改善，利好利率债及高(gāo)评级(jí)债券、黄金等资产类(lèi)别(bié)成(chéng)长股(gǔ)受分(fēn)母(mǔ)端(duān)改善(shàn)主(zhǔ)导，可能有阶段性行情；价值股分子(zi)端承压，整体回落石(shí)油等大(dà)宗商品由于需(xū)求下降，整体(tǐ)回落。

　　A股(gǔ)市(shì)场(chǎng)相对(duì)和(hé)绝对估值(zhí)均处(chù)于较低(dī)位(wèi)置，宏观环(huán)境有利于权益市场，风格(gé)上建议高配(pèi)制(zhì)造、科技(jì)，低(dī)配周期、金(jīn)融地产，标配消(xiāo)费(fèi)和医(yī)药；创业板指(zhǐ)的吸引力相对高于沪深300。行业层面，电子、医药、军工、食品(pǐn)饮料(liào)、建筑(zhù)材料等行业机会相对较多。

　　港股市场结构上看好(hǎo)：盈利能力稳定(dìng)、高股息(xī)的优质央(yāng)国企(qǐ)；契(qì)合数字(zì)中国建设方向，受益(yì)于复(fù)苏的互联网(wǎng)板(bǎn)块。我们对美股偏谨慎，仍处于衰退前期，部分(fēn)资(zī)产(chǎn)（例如美(měi)股）对分子端下(xià)行的定价不足。后续若进(jìn)入利率快速改善期，成长(zhǎng)风格(gé)可能阶(jiē)段性跑(pǎo)赢价值。

　　市(shì)场交(jiāo)易重心可(kě)能从衰退转(zhuǎn)向复(fù)苏(sū)，美元也(yě)可(kě)能启动趋势性下行周期(qī)。

　　货(huò)币方面：人民币汇率(lǜ)在美元反弹时点可能(néng)仍(réng)强(qiáng)于一篮子货(huò)币。日元可能扭转颓势，启动均值回归行情(qíng)。欧洲经济衰(shuāi)退预期和(hé)欧洲能源供应短(duǎn)缺(quē)风险持(chí)续，欧(ōu)元2023年仍然趋弱(ruò)，但在美元(yuán)强势周期(qī)逆转后，欧(ōu)元存在一定重新反弹可能。

　　王昕杰：在股(gǔ)票(piào)方面，我们(men)继续看好亚洲（日本除外），并(bìng)在美国和欧洲采取防御性行业立场。看好中国，因(yīn)为(wèi)即使在2022年(nián)10月的(de)反(fǎn)弹(dàn)之(zhī)后，目前中国市场(chǎng)股票估值仍然低廉，政策制定者继续支持经(jīng)济增长，最近的银行存款(kuǎn)准备金率下调就是明(míng)证。我们对(duì)美元进一(yī)步走弱(ruò)的预期应该(gāi)会支持除日本以外的亚洲市(shì)场表(biǎo)现。

　　在债券方面，我们增加了对高质量政府债券(quàn)的敞(chǎng)口，并减少了对(duì)高收益债务的敞口。

　　我们更青睐发达市场投资级(jí)政府债券，较不青睐高收益(yì)债券。这与美国(guó)的衰(shuāi)退周期(qī)所体现出(chū)的(de)特(tè)征一(yī)致(zhì)，在(zài)美国，政府债券通常受益于债券收益率(lǜ)的下(xià)降（因为市(shì)场(chǎng)对增长放(fàng)缓(huǎn)和最终降息的定价(jià)），而公司债券(quàn)收益率(lǜ)相对于美国政府债券的溢价因信贷质(zhì)量(liàng)恶(è)化的预期而扩大。

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