王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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