文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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