《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng>。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐ叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。