《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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