核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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