文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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