摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

write的过去分词怎么用，write的过去分词英语　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修write的过去分词怎么用，write的过去分词英语复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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