平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(一厢情愿是什么意思dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(一厢情愿是什么意思kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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