平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停