来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(x美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思iāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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