平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(g传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思āo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思rong>元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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