来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn日本人知道我们恨他们吗，日本认日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗为中国强大吗)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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