核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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