《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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