文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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