文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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