文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(j50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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