来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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