来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的我国最穷的5个城市，哪一个省最穷现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民我国最穷的5个城市，哪一个省最穷(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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