来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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