《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。<华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思/p>

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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