“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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