来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流四月的小说集，四月的小说好看吗通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。四月的小说集，四月的小说好看吗>

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。