平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(x广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常iǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zē广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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