核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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