来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来>

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。