摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些p>

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(hu拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些án)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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