核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōngm是什么意思性取向)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优m是什么意思性取向势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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