文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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